“Survalorisation et baisse des résultats, prudence sur les marchés US” Arnaud Raimon – Podcast Club Patimoine

Retour en images sur le Forum de l’Investissement 2023 The OneLife Company.

Arnaud Raimon Fondateur et Directeur de la Gestion d’ALIENOR CAPITAL et Axel Biggi Responsable Relations Partenaires Grand Sud, et Belgique ont eu l’occasion de présenter les actualités de notre société de gestion.

Le Forum de l’investissement est un événement annuel organisé par OneLife, acteur majeur de l’assurance-vie luxembourgeoise sur le marché belge, pour favoriser le partage et l’échange d’informations entre les gestionnaires de fonds et les intermédiaires en assurance-vie.

Communiqué de presse lancement InvestCore 2028 – Alienor Capital – 23 mars 2023Après le succès du fonds obligataire InvestCore 2019, Alienor Capital lance un nouveau fonds à échéance, InvestCore 2028. Comme son prédécesseur qui avait reçu deux prix Lipper, sa stratégie est le portage jusqu’à maturité de titres de créances d’émetteurs privés libellés en euros de toutes notations (mais à majorité Investment Grade) sélectionnés pour leur qualité et leur solvabilité.

InvestCore 2028 est un fonds obligataire à échéance au 31 décembre 2028 ayant un taux de rendement actuariel annuel de 4,8%* net de frais de gestion au 22 mars 2023. Le portefeuille prend la forme d’une agrégation d’opportunités, peu nombreuses (un peu plus de 30 lignes), sans contrainte de notation.

Sa stratégie est le portage jusqu’à maturité de titres de créances d’émetteurs privés libellés en euros, sélectionnés pour leurs fondamentaux et dont la solvabilité semble assurée selon l’analyse d’Alienor Capital.

Le fonds investit majoritairement dans des obligations de qualité investissement mais également sur une poche sélective d’obligations à haut rendement. La notation moyenne du fonds est BBB-. Les notations correspondent au système de notation Alienor Capital qui, proche de celui des agences de notations, retravaille l’aspect qualitatif souvent sous-estimé par ces dernières. En effet, les agences de notation captent parfois insuffisamment certains éléments saillants pour la solidité du crédit (actionnariat en soutien, situation oligopolistique, qualité du management, récurrence des cash-flows…) et prennent en compte les améliorations et les transformations avec un certain retard.

« Avec notre approche différente du crédit d’entreprise, nous privilégions une sélection resserrée d’émetteurs de qualité que nous jugeons sous-estimés. C’était déjà l’esprit de notre fonds InvestCore 2019 qui a connu un succès commercial avec un pic d’encours au-delà de 50 millions d’euros et un succès de gestion avec deux prix Lipper du meilleur fonds à échéance. Après la baisse des marchés obligataires en 2022, nous pouvons proposer un rendement attractif pour un portefeuille que nous avons conçu comme très résilient face à l’incertitude économique actuelle. La transparence étant pour nous primordiale dans un tel produit, nous affichons en permanence l’entièreté de la composition du portefeuille aux investisseurs » explique Fabien Chehowah, le gérant du fonds.

InvestCore 2028 se distingue par :

– Un rendement net actuariel de 4,8 %* nets de frais de gestion au 22/03/23 sur le portefeuille cible à majorité Investment Grade.

– Un affichage permanent de toutes les lignes détenues en portefeuille et une lisibilité sur les raisons de leur sélection.

– Une logique principale de conservation des titres jusqu’à échéance avec de rares arbitrages tactiques.

– Une liquidité immédiate : une valeur liquidative calculée quotidiennement et aucune pénalité de rachat après la période de souscription.

Rendez-vous sur notre Stand G16 pour la 29ème édition de Patrimonia du 29 au 30 Septembre 2022 au Centre des Congrès de Lyon.

Comme chaque année, Alienor Capital vous donne rendez-vous sur son stand G16 dans le Hall 2. Patrimonia est le plus grand rassemblement en France des professionnels de l’univers du conseil patrimonial – CGP, CGPi, Family Office, Gérants Privés, Experts Comptables, Notaires, Courtiers, Avocats… La Convention rassemble plus de 7.500 congressistes venus de la France entière pour rencontrer les partenaires, networker, se former, faire de la veille, comprendre les tendances du marché…

La plupart des futurs lecteurs de cet article auront déjà sans doute cette impression que quelque chose a fondamentalement changé sur les marchés financiers et que les actifs et les méthodes qui ont prospéré depuis douze ans ne sont plus tout à fait les mêmes. Nous la partageons. La vie économique et financière est faite de cycles et nous sommes arrivés au bout de ce cycle. Comme en 1974, en 1981, en 2000, en 2003, en 2007 et en 2009, les marchés amorcent un virage. Il convient d’agir pour ne pas subir les changements en cours. Si beaucoup d’actifs sont désormais à risque, il y a et il y aura aussi dans les trimestres à venir des opportunités à saisir.

• La fin d’un long fleuve presque tranquille

Depuis la fin de la grande crise financière de 2008, l’économie peut se décrire ainsi : croissance molle, inflation très faible, soutien indéfectible des banques centrales à l’économie, taux d’intérêts à court et long terme ultra bas, grande modération salariale sous la concurrence des pays émergents, marges des sociétés progressant grâce à la stagnation du coût du travail et à la baisse des coûts de financement et atteignant un plus haut de cinquante ans.

Ce contexte particulier a été favorable à une hausse puissante des marchés boursiers par la hausse des résultats et la hausse des multiples, à la constitution d’une surprime aux valeurs de croissance mais au derating des valeurs «value» (c-a-d une baisse de leurs multiples). De plus, les investisseurs se sont habitués à un endiguement rapide des reculs des marchés boursiers ou de crédit par l’action des banques centrales (pour relancer les économies).

• Les grands changements actuels

Le point de départ de la transition en cours est le sidérant redémarrage de l’inflation que peu ont vu venir – y compris votre rédacteur – et encore moins s’inscrire de façon durable dans notre paysage économique.

La hausse des prix trouve son origine dans les retards d’approvisionnement après la crise du Covid et la hausse des prix de l’énergie. Elle aurait pu n’être que conjoncturelle et temporaire. Mais elle devient structurelle car la spirale prix/salaires se met progressivement en place et ce d’autant mieux que le plein – ou quasi plein – emploi est là et que la mondialisation du travail ne progresse plus et rend la main aux salariés des pays développés dans les négociations salariales. Par malchance, la guerre en Ukraine et la reprise du Covid en Chine attisent simultanément à nouveau l’inflation conjoncturelle par la hausse des prix de l’énergie et des denrées alimentaires et par la hausse des coûts et des retards logistiques qui reprennent.

Les conséquences économiques sont les suivantes : des banques centrales désormais à la manœuvre pour freiner l’économie (voire pour provoquer une récession douce aux Etats Unis), une tendance à la hausse des taux d’intérêt à court et long terme, une baisse du pouvoir d’achat des ménages pesant sur la consommation, une baisse des marges des sociétés sauf celles au pricing power élevé (mais jusqu’à quel point) ?

Ce qui se traduit financièrement d’ores et déjà par : une tendance nettement baissière du prix des emprunts d’état et des emprunts corporate (d’autant plus que l’aversion au risque monte et que les spreads de crédit sont en hausse), de fortes révisions en baisse à venir sur les bénéfices des entreprises, des baisses de multiples boursiers (trop élevés si les taux longs se normalisent) et donc un marché boursier plutôt baissier, un dégonflement de la prime aux valeurs de croissance, une explosion en vol des segments les plus spéculatifs (petites valeurs de croissance, SPAC), un retour en grâce des valeurs défensives décotées.

• Beaucoup d’actifs à risque, une prime au cash et à l’opportunisme, quelques actifs pour le moyen terme

Au risque de déplaire, il nous semble donc probable que les marchés d’actions occidentaux vont continuer à baisser et que les obligations publiques et privées vont encore se dévaloriser.

L’immunité de certains segments de l’immobilier ou du private equity à la hausse des taux est aussi questionnable. Les indices boursiers vont s’effriter sous le double poids de la révision baissière des bénéfices (à cause de la décélération économique et de la baisse des marges) et de la baisse des multiples (provoquée par la hausse des taux à long terme).

Les valeurs de croissance sont les plus à risque car encore trop chères dans un contexte de hausse des taux longs. Les cours des petites et moyennes valeurs disruptives américaines (fort bien représentées par l’ETF ARKK géré par l’emblématique Cathie Wood) ont déjà été divisés par quatre. Mais le chemin vers la normalité continue. De nombreuses entreprises disruptives et en forte croissance mais surévaluées connaissent le même sort que les valeurs TMT à la sortie de la bulle des années 90. Les perspectives des grandes GAFAM sont compliquées aussi mais pour d’autres raisons. Leur valorisation est moins en cause que la saturation de leurs marchés et donc le plafonnement de leur potentiel de croissance (sauf pour la partie cloud) ainsi que les multiples risques réglementaires, juridiques, déontologiques et fiscaux qui pèsent sur elles. La gestion value reprend des couleurs et en particulier les valeurs value défensives à haut rendement en dividendes (telecom, distribution, big pharma, utilities). Elles apparaissent, après douze ans de purgatoire boursier, comme un refuge financier. Les valeurs cycliques et financières sont intéressantes mais elles nécessitent beaucoup de doigté et de timing car elles fluctueront violemment en fonction des craintes de décélération et des espoirs de reprise économique.

Les emprunts d’Etat américains et européens ont sans doute encore à perdre. Qui peut croire, maintenant que la Réserve Fédérale réduit son bilan, que les investisseurs privés vont se porter sur la partie longue de la courbe américaine à 3% de rendement annuel alors que les attentes d’inflation de long terme tant des investisseurs que des ménages se décalent progressivement au-delà de 4%. L’Europe est aussi très exposée mais le risque de spirale prix-salaires est moins vif. Enfin, les emprunts privés sont encore plus sensibles car les spreads de crédit continuent à s’élargir avec les anticipations de ralentissement économique et de poursuite de la baisse boursière.

Reste l’inconnue du tempo. La vitesse et le déroulement chronologique de ce rebasculement sont incertains, dépendant de tant d’événements imprévisibles, de tant de décisions prises ou pas et de tant de configurations financières et psychologiques. Ce qui nous laisse penser que l’évolution des marchés pourrait bien prendre la forme d’un zigzag comme dans les années 2000-2003.

• Changer son logiciel d’investissement

Une évidence s’impose. Les choix financiers et les méthodes qui ont fait le bonheur des investisseurs durant douze ans risquent de ne plus être adaptés à la nouvelle phase du cycle. L’analogie avec les années 2000-2003 est patente.

Que préconisons-nous ? Tout d’abord de la prudence dans un contexte désormais peu fructifère. Le cash n’est plus un mot grossier. Ensuite l’opportunisme. Notre équipe voit deux opportunités de moyen terme et une de plus court terme mais il y en aura sans doute d’autres.

A moyen terme, le positionnement sur la « value » et en particulier sur les valeurs défensives acycliques et peu chères nous semble évident. Citons à titre d’exemple Orange, Carrefour et Sanofi en France ou BAT et Merck à l’international. C’est un peu la revanche des mal-aimées. Ensuite, il nous semble cohérent de faire un pari sur la hausse des taux soit par détention d’obligations à taux variable soit par la vente à terme de futures sur T-Note américain ou Bund allemand. Enfin, si les marchés doivent évoluer en zigzag baissier, il y aura plusieurs occasions d’investir sur des indices boursiers, des valeurs cycliques, des obligations d’entreprise décotées ou même des valeurs de croissance moins chères pour profiter des reprises temporaires. La première fenêtre de tir pourrait bientôt s’ouvrir.

C’est donc ce que nous avons en tête pour nos fonds Alienor Alter Euro  et Alienor Optimal  et nos mandats. Nos choix de gestion actuels sont ainsi bien différents de nos choix des années passées. Nous les faisons avec la pleine conscience du renversement du cycle.

Avertissement : Les performances passées ne préjugent en rien des résultats futurs. Les performances présentées incluent l’ensemble des frais. Document non contractuel. Ce document est exclusivement conçu à des fins d’information. Les données chiffrées, commentaires et analyses figurant dans cette présentation reflètent le sentiment d’Alienor Capital, sur les marchés, leur évolution, leur réglementation et leur fiscalité, compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations possédées à ce jour. Ils ne sauraient toutefois constituer un quelconque engagement ou garantie d’Alienor Capital.

L’inflation est de retour ! Nous vivions dans un monde sans inflation des prix ni inflation salariale, avec une croissance nominale et réelle basse, des taux d’intérêts littéralement à zéro, un soutien permanent des banques centrales et des marges d’exploitation au plus haut de l’histoire. Les actions de croissance étaient l’actif de choix et leurs multiples boursiers ne cessaient de monter, le crédit d’entreprise était recherché. Le contexte nouveau laisse au contraire présager des hausses des taux à court terme et à long terme et même une hausse des spreads de crédit. Les prix des emprunts d’état et des obligations d’entreprise vont donc continuer à baisser. Les actions « value » historiquement bon marché commencent à se revaloriser au détriment des valeurs de croissance trop chères. Ceci laisse présager des indices américains et européens en dents de scie. Cette situation devrait durer au moins quelques trimestres mais il n’est pas exclu que nous ayons amorcé un cycle de plus long terme. Le facteur déterminant sera la course prix/salaires.

Situation transitoire ou cycle ? La situation s’éclaircira graduellement. Nous serons bientôt fixé

• L’inflation est là

La crise du Covid a eu dans un premier temps un effet déflationniste logique. Mais à l’arrêt des économies a succédé une reprise d’autant plus vive que les états ont assuré le paiement des salaires. Ils ont ainsi permis à la demande de biens et services de retrouver son niveau d’avant crise dès les contraintes sanitaires levées. Les systèmes de production et une logistique au ralenti n’étaient pas prêts, entrainant des tensions sur l’approvisionnement et les prix. S’y est ajoutée une hausse des prix de l’énergie sous l’effet du contrôle de l’offre en pétrole et en gaz. Enfin, le marché du travail s’est retrouvé en tension alors qu’une partie de la population s’en retirait par désintérêt (peut-être seulement temporaire) comme le montre la baisse du taux de participation aux Etats Unis. Les salaires ont grimpé faisant déraper les coûts de production aussitôt répercutés sur les prix de vente. L’inflation « core » (hors énergie et alimentation) court désormais à un rythme annuel supérieur à 6% aux Etats Unis et à presque 3% en Europe.

• L’inflation n’est peut-être pas que transitoire

Une partie de cette inflation est certainement transitoire. La hausse du prix de l’énergie est cyclique par nature et finira par se calmer. Surtout, la résorption en cours des tensions logistiques devrait ramener une grande partie de l’inflation des biens à la baisse.  La vraie question dont dépend l’évolution de l’inflation à moyen terme est : la spirale prix-salaires s’est-elle enclenchée pour de bon ? C’était elle la responsable de l’inflation débridée de la fin des années 70. Or les premières observations ne sont pas engageantes. La plupart des entreprises font face à un marché du travail tendu et ont des difficultés à recruter. De plus, cette situation se produit à un moment historique ou les délocalisations sont pour l’essentiel finies. La concurrence salariale induite par la menace de nouvelles délocalisations est désormais faible. Les entreprises se déclarent prêtes à revaloriser les salaires plus vite que l’inflation. L’inflation des prix des services semble ainsi la plus susceptible de se maintenir à un niveau élevé.

• Les taux d’intérêts à court et à long terme vont monter

Pour juguler le démarrage de l’inflation, la banque centrale américaine prévoit désormais de monter les taux courts au-delà de 1,5% d’ici à la fin de l’année et la BCE lui emboitera le pas bientôt. Surtout, les programmes d’achat de dette sont en cours d’arrêt et le retrait de ces acheteurs majeurs va faire chuter les prix des emprunts d’état et remonter les taux longs à des niveaux plus réalistes. Il n’est pas ridicule de penser que le niveau de 3% sur les emprunts à dix ans américains ne sera qu’une étape alors que les analystes les plus optimistes espèrent seulement que l’inflation « core » redescendra à 3% d’ici deux ans. Les taux longs européens suivront aussi à la hausse mais plus lentement. Enfin, le contexte est défavorable aux spreads de crédit d’entreprises déstabilisées par la hausse annoncée des taux et le probable futur pincement des marges. Il nous semble judicieux de ne plus détenir d’obligations publiques ou privées ou alors seulement des situations spéciales ou à faible sensibilité.

• Les actions « value » ont commencé à surperformer les valeurs de croissance et cela devrait continuer

Les valeurs de croissance ont bénéficié d’un cocktail favorable durant plus de dix ans. D’abord, pour de simples raisons actuarielles, la baisse des taux favorise la valorisation des bénéfices croissants. Ensuite, dans un contexte de croissance molle, les valeurs de croissance ont bénéficié d’un effet halo d’autant plus vif que les secteurs décotés ont pour des raisons propres à chacun subi une longue panne. Il en a résulté un écartement de valorisation majeur qui est revenu à peu de choses près au niveau de mars 2000, le pic de la bulle technologique d’alors. Le démarrage de la hausse des taux en cours a mis une fin au moins temporaire à cet écartement croissance/value.

Source : Grantham Mayo Ottenburg

La hausse des taux va continuer à raboter les PER excessifs de nombreuses valeurs de croissance. De plus, la grande majorité des investisseurs est très surpondérée en valeurs de croissance ce qui augure d’importants flux potentiels de rééquilibrage vers la value. Sans encore pronostiquer un long cycle de normalisation semblable à celui de 2000-2007, des anomalies de valorisation sont en cours de rectification. Les secteurs à même d’en bénéficier sont la banque, l’assurance, l’automobile, la distribution, les matériaux de construction, la publicité et les media mais plus généralement toutes les sociétés à croissance modeste et à petit multiple.

• La trajectoire des indices boursiers est en dents de scie

Pris entre la hausse des secteurs value et la baisse des valeurs de croissance, les indices risquent d’être sans tendance et assez sensibles à des évènements exogènes.

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STRATEGIE ACTUELLE DES FONDS ET MANDATS GÉRÉS PAR ALIENOR CAPITAL

La tendance économique, monétaire et financière des prochains trimestres nous semble assez claire. Les portefeuilles de nos fonds et mandats ont été totalement remaniés en janvier. Les valeurs de croissance ont presque toutes été vendues ainsi que le crédit obligataire. Les valeurs « value » ont été massivement achetées. Alienor Alter Euro et Investcore Bond Opportunities ont même des positions négatives en duration par vente à découvert d’emprunts d’état américains. Il importe toutefois de rester en alerte car l’expérience nous rappelle que les analyses peuvent être rapidement bouleversées par des évènements et des enchainements inattendus.