Flash marché – 30 juin 20151 juillet 2015
Depuis deux mois, nous assistons à une forte volatilité sur les taux de référence, peut on parler de krach obligataire ?
Un repli notable des obligations d’Etat s’est produit au cours des deux derniers mois, avec de surcroit un net décrochage des titres les plus longs. Les emprunts d’Etat allemands à 5 et 10 ans ont ainsi baissé de 1,8% et 7,1% (soit une progression de leur rendement de 38 et 82 points de base) entre le 28 avril et le 9 juin. A ce niveau là, nous préférons parler de choc obligataire plutôt que de krach.
Quels sont les catalyseurs de cette réaction brutale malgré la mise en place du Quantitative Easing de la CE et surtout les rendements vont ils continuer à se tendre ?
Le principal élément déclencheur de ce mouvement a été une forte communication de divers stratèges américains (Gross, Gundlach) qui considéraient les emprunts d’Etats allemands comme étant devenus le « short d’une vie » en
raison de la faiblesse des rendements observés. La mise en place de positions spéculatives dans ce sens ont ainsi provoqué le premier mouvement de correction observé en mai. Le second catalyseur a été une hausse sensible de l’inflation des prix en zone euro (+0,9% sur la partie « core ») publié début juin. Ce rebond inattendu laisse penser que la lente dégradation de la dynamique des prix en Europe a atteint un point bas durant le premier trimestre. A partir de là est né un doute sur la poursuite du QE de la BCE prévu jusqu’en septembre 2016 et a ainsi accéléré les demandes de financement et de swap à taux de la part de corporates désireux de profiter de taux encore bas. Plus fondamentalement, le taux d’équilibre du 10 ans d’Etat allemand semble se situer, d’après différents modèles théoriques de type Sudoku (Goldman Sachs), autour de 1,35/1.50%. Il existe cependant un déséquilibre offre/demande important sur cet actif « refuge » (avec d’un coté un stock de dette publique AAA et AA en stagnation alors que la demande reste soutenue en provenance d’investisseurs institutionnels contraints et des achats massifs de la BCE dans le cadre de son QE). Nous estimons ainsi que, dans les conditions actuelles, les tensions sont terminées ou presque sur les taux de référence. Le taux Bund devrait se maintenir entre 0,5% et 1%.
Quel a été le comportement du fonds InvestCore 2019 durant ces deux derniers mois ?
Le fonds InvestCore 2019 a enregistré un recul maximal de 1,08% durant ces deux derniers mois. Cette résilience du portefeuille trouve son explication dans la construction même du produit (bonne qualité des fondamentaux crédit des émetteurs choisis dont la plupart sont d’ailleurs en phase de rerating, niveau élevé des spreads de crédit, duration moyenne du portefeuille). La sélection obligataire a ainsi bénéficié de l’effet amortisseur des spreads de crédit permettant d’absorber presque intégralement la hausse des taux de référence en mai et au début du mois de juin. Par la suite, l’issue incertaine des négociations entre Athènes et ses créanciers a conduit à un mouvement « risk
off » des investisseurs qui s’est traduite par une hausse générale des spreads de crédit. Ce mouvement temporaire explique ainsi l’essentiel du recul de seulement 1% de la valorisation du fonds.
En résumé, les événements récents ont démontré tout l’intérêt du segment particulier des obligations corporates décotées grâce à leur comportement résilient dans un environnement de marché pourtant très volatil. Avec un rendement actuariel de près de 5,20%, la sélection obligataire du fonds Investcore 2019 (qui représente également près de 40% du fonds Alienor Alter Euro) offre ainsi toujours de réelles perspectives de valorisation sur les 18 prochains mois.
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